我主要讲两个问题，其实我们投资策略需要去解释或者说需要解决的无非就是这两个问题。第一个就是现在要不要买，第二个是我们应该买什么的问题。
    我们先讨论现在要不要买的问题，或者换一种说法就是要不要卖的问题。怎么样讨论这个问题？我觉得我可能一会儿在方法上面讲的会比较多。因为我觉得方法比结论会更加重要。我们基本上是按照投资时钟的逻辑考虑要不要买的问题。什么叫投资时钟呢？就是通过考察经济周期的位置决定我们投资周期的位置。在理论上讲是基本上把比较短的经济周期分成四个部分，第一个是复苏，第二个是扩张，第三是过热，第四是衰退。从历史的时针上面看，最好股票的投资时机是在复苏的前期到扩张的前期。
    比如说你的经济现在是属于复苏的前期，我们说绝对股票价值就是PE跟EPS，我们知道复苏的时候EPS可能是下降，PE可能是上升的，从历史上看它股票的收益是PE的上升而不是EPS的上升。到了经济扩张期的时候，我们发现EPS跟PE是同时上升的。所以从复苏到扩张这段是股票投资收益最好的时候。到了过热的时候EPS上升停止了，PE下降了。这就是平时讲的高点，这时候就比较危险，从历史上面看只有可以抗通货膨胀的商品可以获得超额收益的。其他的包括房地产、股市都很难取得一个正收益。到了衰退就不用讲了，EPS跟PE是一起下降。到了衰退的后期又是另外一码事。你会发现EPS在下降，但PE已经不下降了。这就是我们在08年第四季度看到的情况。
    这是我们的一个方法论，这个方法论我们应该固定下来。重要是考虑这个方法论参数的问题。从理论上讲，怎么样决定或者说怎样确定你现在经济是处于一个什么位置，我们基本第一是看经济增长第二是通货膨胀。这是最根本的。当然，大家可能会说你看不看企业盈利看不看流动性的情况。但经济增长是决定企业盈利的，可能有时间上的滞后，但这两个是一个东西。当然，经济增长也决定了就业，就业也是央行或者政府决策的一个重要的方面。看不看流动性呢？我要说流动性是经济增长跟通货膨胀决定的。
    央行没有其他的理由决定流动性是宽松还是收紧，无非是这两个东西，一个是经济增长一个是通货膨胀。所以我们讨论一下这三个参数的走势，也就是说经济增长怎样通货膨胀怎样，流动性怎样。
    经济增长我们这里给出一个简要的结论，明年最乐观的情况可能就是经济增速跟今年差不多。为什么？有两个理由，第一个我们知道在我们中国经济里面，固定资产投资的占比非常大，40%。固定资产投资里面房地产投资以及房地产带动的东西，像钢筋水泥、混凝土这些东西的投资占到40%。但房地产本身占20%，带动的这些占40%。我们知道09、10年房地产和汽车市场非常热，因为整个房子卖的非常好，所以房地产开发上的热情很好。所以我们看到现在房地产投资增速是35%以上，接近40%。这个从历史上面来看，是比较高的位置。
    在我看来，大家如果对投资比较了解，大家知道均值回归是非常重要的规律。从历史如果看长一点，我们以往这些年历史房地产投资的增速也就是15%到20%，现在40%，我觉得未来是要向均值回归的。现在看国家调控的比较厉害，房地产销量已经降温了，这肯定会影响开发商的预期。明年的拿地、开发会下降，这块比较重要的需求来源是不行的。第二个理由为什么觉得明年经济最多跟今年持平，就是说出口。我们一直讲经济转型，大家讲经济转型是比较容易的，但怎么转。
    我们看温总理以前经常讲一句话，说中国经济问题是“三高”。固定资产投资增速过高，信贷过高，出口过大。出口其实是一个被调控的对象，再加上国外的需求也不好，然后他会一方面压控你升值，一方面跟你打贸易战。所以进出口也有系统性下滑的风险。
    当然，我刚刚讲的都是负面因素，正面因素两位老师讲了很多。比如说保障房是对冲房地产投资的下滑。比如说拉动内需、消费这是对冲出口的下滑。我刚刚讲的对冲能不能完全对冲掉或者超过负面因素这个不确定，你作为一个投资者能下的结论就是明年超过今年的概率不大。我刚刚讲的是全年的情况，我们认为明年上半年经济走向一个偏热的概率是比较大的。
    为什么呢？有三个理由。  第一个我观察到刚刚老师讲企业的开支，其实我们从微观的调研发现企业的资本开支已经上来了。大家可能发现前期新闻报告比较多今年的校园招聘不错，好几年已经没出现这个情况了，大家都是学校毕业的，今年这些企业过来的越来越早，以前是11、12月份过来，今年9、10月份就来了。这说明企业一旦愿意增加人头的话，愿意增加企业的资本开支，再加上我们微观的调研，会发现特别是服务类的企业资本开支回升是比较明显的。这是第一个促动经济可能走向偏热的因素。
    第二个就是我要强调一个节能减排的效应。大家知道为什么下半年重工业的日子非常难过。因为今年是十一五规划的最后一年，大家知道现在我们十一五五年规划里面两个目标必须要达成第一个是GDP增长，第二是节能减排的指标。我们知道十一五期间节能讲好的目标是单位GDP能耗降低20%。我们截至2010年6月份我们这个目标只完成了15.8%，4.2%的指标都是今年下半年完成的，这个压力肯定是非常大的。会发现很多地区拉闸限电，很多地区本来是很好重工业的企业，就因为是重工业不让生产了。所以这导致部分中工业强制推出，我觉得这个东西到了明年上半年大家就清楚了，十二五的第一年，这个反正还早，未来五年就能降耗的压力不能在地区年就很纠结。所以原来被强制推出的重工业重新回来。这会对整个工业会有一个比较强的拉动。第二个我是比较怀疑，这些重工业的厂商会不会有一个幻觉，比如我是做水泥的，或者我是做氧化铝的，原来这个行业是很差的，不太涨价的，但现在发现也在调价了，是不是好转了，赚钱了可能上一条生产线什么的，这都是保不准的。这是第二个原因。
    第三个李老师也讲了，明年是十二五第一年，各个地方政府可能有一些规划。我们也拿到了一些地方政府的基金还是非常高的。这样明年上半年经济走向一个偏热的概率还是比较大。这是我要讲的结论就是说明年上下半年可能经济的差别表现会比较大。这是第一个参数，经济。
    第二个看通货膨胀的参数。我觉得可能我们的观点跟一些人不一样。我们现在并不是站在通胀的终点，很有可能我们是在通胀的起点。大家可能看到现在4.4%的CPI已经很高了，但一般我们是怎么分析通货膨胀？大家知道通货膨胀本身不是供需因素决定的，是货币因素决定的。就是说我们基本是看三类，第一个是工业品第二是食品第三个是资产价格。资产价格也是通胀的表现。工业品价格怎么看？因为国内的原材料比较紧缺，我们看进口里面70%都是进口原材料，铁矿砂、铜矿、原油什么的，所以工业品的价格跟国际上面大宗商品的价格比较相关的，基本是同向波动的。如果你一直觉得美国长期趴在一个低位，这个判断本身风险就是比较大的。
    如果按照你现在的预期觉得永远都不会好，万一有一些改变，可能对现有金融市场价格破坏率就很大。举个例子，明年如果美国什么时候经济好转了，其实现在观察到一些指标是好坏参半，制造业不错，但服务业不行。为什么呢？居民的资产负债表还没有修复。为什么？就因为房地产市场还没有起来。但我觉得房地产市场是对资金和利率极端敏感的市场。如果美联储一直维持低利率，我觉得房地产市场总有一天会起来。
    如果美国经济好转了，日本和欧洲马上就会起来，因为它们基本是出口美国。这样发展中国家马上就很好。我觉得这样在位置上盘旋的大宗商品可能经历了一波紧缩之后马上会创新高。第二个看国内的食用产品的价格，国内主要是猪肉、水产品。但我要告诉大家，供需因素其实是次要因素。这个背后推动这些食用农产品价格上升的背景绝对不是内需因素，就是经济转型的因素。就是收入分配上面，就是极端劳动力。
    我举个例子，我们楼下卖水果的，他心情很好，他现在工资涨到2500了，刚来的时候工资只有500块，就两年左右。两年时间工资上涨了四到五倍，当然，这只是一个代表。比如说农民的工资收入，民工的工资收入。这些东西都会提心在食品价格里面。所以，我觉得农产品的价格上涨可能并不是一个短周期的东西。第三个就是资产价格了。刚刚李迅雷老师也说了，会关注到各种各样的资产价格上涨。所以我觉得通胀的压力还是比较大，我们预测明年上半年通胀压力可能比现在更大。
    就我刚刚讲的工业品，我觉得明年大家可能更关注工业品价值的上涨，这个对于经济来讲，或者股市是比较危险的信号。这是第二个参数。
    第三个是我们讲的资金链流动性，流动性我们是三个方面。大家知道国内流动性来源就是三个。第一个最重要的来源是银行信贷，占了流动性的大部分，银行信贷是由央行控制的，是由银行系统控制的，第二个部分是贸易顺差，可能夹杂一些热钱。但热钱这个东西很难分析很难跟踪，来的快去的也快，主要是贸易顺差。
    第三个方面就是资金本身结构的变化，比如说储蓄搬家等等这些东西。我们现在应用一下，看一下明年的流动性，第一个看信贷。我觉得只会往坏了去，不会往好里去。就因为我刚刚讲通货膨胀的压力，央行不可能再扩大信贷。我们知道09年信贷规模是10万亿，今年是8万亿，两年加起来18万亿，以前平均也就是5到6万亿，也就是说这两年加起来放了以往三到四年的信贷。信贷从10、8可能明年到6，一定会把信贷放射到从边境上看是正常的。然后来抑制通货膨胀，所以信贷不容乐观。
    再就是进出口可能是系统性的加价，所以顺差至少不能做判断会比今年更好。我觉得这是第二个方面。
    第三个很多人寄希望于储蓄搬家，讲跟07年一样的故事。但我觉得储蓄搬家这个已经是很长时间了，不是十月份一个月出现居民储蓄少增七千亿。其实储蓄搬家你会发现身边人把能够投资的钱已经全部投资了，可能炒股票的人拿出来都炒股票了，不懂的人就炒黄金。所以可能从边境来看流动性走向一个差的情况比走向一个更好的情况概率要大。
    所以综合这三个因素看的话，我们现在的经济基本上是处在一个扩张期。因为通货膨胀上来了，经济未来要扩张，可能会走向过热的情况。所以按照投资时钟的理论来看，从扩张过程当中股市会有一定的正收益，但这个正收益绝对是步入复苏期的正收益，也就是说步入09年跟10年。当然大家会说如果看指数09年10年没涨多少，甚至09年是负收益，但如果做投资的就看到09、10年收益是非常大。
    所以我们对于市场判断的话，我觉得会有一定的正收益，但可能振荡比较大。可能不会像前面两年做的顺风顺水。这是我们对市场的一个判断。当然，我们除了自上而下看市场的话，我们也会自下而上看市场。什么意思呢？我个人理解就是看一下这些股票贵不贵，对于你所了解的企业，看一下这些企业愿不愿意买。我个人是比较反对相对估值的。比如大家现在都比较贵，我就挑一个相对比较便宜的。因为这个很危险，因为相对估值包含了很多市场的情绪。
    比如你跟香港比好像我们比香港便宜，你怎么知道香港没有高估，如果高估了我们也还好，不算特别便宜。所以你去看一下这些股票的估值，我刚刚算了一些股票的估值。比如看周期品，我觉得安全边际是很重要的，我们讲经济转型，原来重化工业肯定是调控的对象。现在看安全边际还可以的，比如一些主流的水泥股，部分的煤炭股，一些家电股。你如果是基金经理以后一定要买银行地产，现在一定要买。看消费品的话，消费品真的不便宜，刚刚李老师画了一些消费品，现在银行只有八九倍的市盈率，这个对市场拖累太大了。
    我们看消费品行业，消费品行业食品饮料、医药、商业零售还有GMG，我们看一下行业整体估值其实不是很科学，我一般是看个数，我看了一下医药明年35倍以下40%，30倍以下的25%，为什么我看这个30倍这么看呢？因为我们研究下来的估值是有吸引力的。比如说你现在买一个2010年30倍的股的话，拿到明年6月份，当年医药股涨到40倍大家还可以接受。30倍买进去，明年40倍就是比较可靠的收益。但如果现在就买一个40倍的医药股的话，你可能要拿两年，你得拿到2012年去获得这个收益，所以短期来看，要出现非常有吸引力的还是要调整一下。
    所以我下个结论，整体来看市场可能还是会取得一个正收益，但振荡会比较大。明年第二季度可能会有一个风险点，我觉得这个可能会有一些风险在里面。
    下面第二个问题，就是买什么的问题，就刚刚市场整体来看表现平平。我们看看结构性，从买什么来看，我们基本上把市场分成三种类型，第一种类型讲的是周期品，第二是非周期品，第三种是新兴产业，周期品是制造业，包括金融地产。非周期消费服务业，新兴产业就是政府讲的七大新兴产业类似的。
    首先做行业特性的时候要明白一个大的格局，我们现在未来五年最大的格局就是经济转型。我刚刚已经说了，往什么方向转就是原来什么问题最大的地方，无非就是内需、消费。包括一些技术含量比较高的一些行业，所以，我们整体来看如果说在周期品然后消费品和新兴产业三者选的话我们愿意放更多的权重在消费品和新兴产业。如果这两个做比较的话，我更愿意把砝码放在消费品。新兴产业发展也很大，但有一些问题，有一些东西是不可跟踪的。而且有一些技术路线的风险，但消费品这个东西是比较容易跟踪的，能够看到白酒卖的怎样，看到商场怎么样。而且它有一个比较稳定的历史可查，但新兴产业这个东西，说实话可能对你的要求会比较高。
    所以，我们整个来看，相对来讲，因为刚刚我们讲通胀的逻辑，讲了经济转型的逻辑，所以我们比较看好的第一个就是资源品。资源品里就是买一些价格不容易受管制的资源品，因为有些价值一涨国家就给你调控，那这个就比较难。所以资源品可能食物的资源收益率会大于期货，期货会大于股票。食物我觉得未来经济市场增长过程当中会涨，这是很难调控的。期货因为本身跟食物资源挂钩比较紧密，但同时又有一定的金融属性，就会受紧缩政策的影响，可能会表现得比食物差一点。
    表现最不好的就资源类的票。金融属性更多一些，所以可能受的影响更大一些。但我们觉得你们可以买一些不容易受管制的资源。比如说前期国家也出了一些，比如说十种稀有金属的收储，我们国家是有一些资源优势的，这些产业可以挖掘的。
    第二个就是看制造业。我们是看通货膨胀，这些制造业未来会面临一个越来越严重的成本压力，毛利率会下降。本身产能就过剩，很难把原材料价格上涨给下游的企业，本身是产能过剩，所以只能自己消耗。所以有很多制造业是在比较高的位置，大家也要当心。
    然后是金融地差，基于一个长期的视觉是有价值的，但如果基于一个短期的视觉可能压制它们估值的因素短期不会散去。2012年到2013年是一个偿债高峰，这个因素一直会压制它。
    消费品如果看一个长期的话我是比较看好的，但是你要注意选择消费品看两个，第一个是行业的成长性。因为并不是所有的消费者都有成长性。一定要找一个成长性比较大的，第二个就是竞争优势。如果这个企业没有竞争优势，行业再增长，我是享受不到的。所以消费行业我们是比较看好食品药的行业，商业行业不是很确定。本身现在网络购物对这块的影响是不确定的。
    新兴产业我们也是比较看好的。从国家的政策来看，因为前期相信大家也注意到了。最早09年2月份温总理在中科院建院20周年讲话提出新兴产业的概念，来由李克强的一篇文章，再有前期国务院出台支持战略性新兴产业的一些政策，一些正式的规划，我觉得这些方面应该是没有问题的，未来的产业空间是非常大。但我提醒大家选战略性新兴产业的时候要看这个企业的优势，能不能分享行业的成长。我觉得能被选为新兴产业的行业，行业空间肯定是非常大的。因为在规划里面讲，到了2015年，我们战略性新兴产业的增加值要占到GDP的15%，2020年占到20%。现在也就是个位数的占比，所以我觉得这个方面可以在新兴产业方面大家可以略微淡化一些估值。因为这些行业的增长是你没有办法用现行的办法预测的。
    我觉得基于一个长期的视觉，基于在GDP里占比的提高。你去选一些龙头的，有竞争优势的新兴产业公司是可以看好的。
    所以我做一个总结，我们认为基于经济周期，对于自上而下的考虑，我们觉得市场明年会有一个正收益，但是振荡比较大，当然会有一些结构性的机会。就是第一个消费者，第二个新兴产业，第三个就是价格很难受管制的资源品。明年第二季度会有一些风险，大家可以做一个准备，风险因素主要是来源于政府的调控。基本上我的看法就是这样，谢谢大家！